是什么导致跨境资本流动？持续变化的市场，二元三元悖论争论不休

“三元悖论”的政策启示是：当货币政策以国内经济状况为导向时，要想维持汇率稳定，就必须对跨境资本流动进行管制，以规避跨境资本流动对国内经济金融状况的冲击；而如果想要跨境资本自由流动，就必须牺牲汇率稳定这一目标，通过汇率浮动来调节。

对三元悖论是否成立存在质疑

尽管“三元悖论”引起了较大轰动，但随着国际经济形势的不断发展，国内外许多学者对“三元悖论”是否成立存在质疑，通过多重手段进行的实证检验表明“不可能三角”在实践中出现了明显的缺陷。

仅凭借自由浮动的汇率制度无法使一国在全球跨境资本流动的浪潮中“独善其身”，需要借助其他工具的帮助。

特别是2008年金融危机之后美国实施了前所未有的量化宽松政策使得全球流动性泛滥，大量跨境资本涌入新兴市场国家引发过度投资，经济脱实向虚。

国内经济周期和金融周期走势出现背离，导致新兴市场国家不得不与美国货币政策同向变动以抑制巨额外资涌入。

在这种背景下，Rey在美联储Jackson Hole会议上正式提出了“二元悖论”假说，明确表示一国仅能在保持货币政策独立性与实现跨境资本自由流动之间二选一。

具体来说，Rey认为随着全球范围内跨境资本流动规模的日益扩张，汇率自由浮动不足以完全抵消跨境资本流动对国内宏观经济的影响，极端情形下汇率制度甚至会从“不可能三角”中消失，“三元悖论”退化为“二元悖论”。

二元悖论主要是通过长期利率机制、金融周期机制、跨国银行机制、风险溢价机制，以及外币信贷机制等形成。Rey在论证“二元悖论”的同时还观测到各国的跨境资本流动，资产价格和信贷增长等金融变量存在联动共振特征，由此提出了全球金融周期理论。

该理论认为，随着全球金融一体化程度的不断加深，中心国家货币政策将通过跨国银行杠杆率的调整和风险溢价机制进行国际传递，从而使得外围国家的跨境资本流动呈现出共同变动现象。

各国金融状况的同步性明显上升，各国的金融周期也呈现较强的相关性，而且不管实施何种汇率制度的国家，均会受到全球金融周期的较大影响，只有通过资本管制才能有效抵御外部冲击。可以看出，全球金融周期理论的实质内容与“二元悖论”是一致的。

在全球金融周期的驱动下，全球范围内的跨境资本流动展现出高度协同共振特征，更容易放大国内金融脆弱性：当全球金融状况宽松叠加国内经济扩张时，可能会吸引过多的跨境资本涌入引发国内信贷过度扩张与资产泡沫滋生，为金融稳定埋下隐患。

而当国内处于萧条阶段时，全球流动性的收缩会加剧国内信贷过度紧缩并加速去杠杆过程，容易形成系统性风险。

支持二元悖论假说

目前，越来越多的研究支持“二元悖论”假说，Jordà等观察到过去150年发达经济体的金融周期具有同步性特征，并且在最近的三十年中股票价格。

房价与信贷的共同波动水平达到了历史新高。Miranda-Agrippino和Rey采用动态因子模型证实了存在一个驱动全球风险资产价格表现出协同波动特征的全球因子，并且该全球因子与美国货币政策高度关联。纵观相关研究。

尽管当前对于“三元悖论”依然有效还是“二元悖论”更贴近现实的争议仍然存在，但是对于资本管制能够抵御外部冲击这一观点得到了多数研究的认可。总而言之，关于“三元悖论”和“二元悖论”的争论一直在持续，也极大地推动了该研究领域的发展。

“三元悖论”的相关拓展研究传统的“不可能三角”是一个等边三角形，隐含着跨境资本自由流动、汇率稳定与货币政策保持独立同等重要的假设，由于金融危机后发达国家的量化宽松政策释放了大量流动性，跨境资本流动的规模和方向经常发生急剧变化。

跨境资本流动的重要性不断上升。孙国峰和李文喆提出了“不等边不可能三角”，形成了关于“不可能三角”的一般性分析框架。他们指出，“三元悖论”中等边三角形的设定已经不再符合现实，而“二元悖论”却忽略了汇率在调节国内外资金供求关系中的重要作用。

因此提出了更具一般性的“不等边不可能三角”理论，“二元悖论”和“三元悖论”均为该理论的极端形式。他们结合多个国家的实践经验指出，即使汇率能够自由浮动，央行也应该对跨境资本流动实施一定的宏观审慎管理。

除了被广泛接受的“二元悖论”和“三元悖论”思想外，国内外学者一直在该领域精耕细作，提出了许多独到的见解。鉴于金融因素在理论分析中愈发重要，维护金融稳定的诉求愈加强烈，Schoen maker在传统“三元悖论”的基础上提出了“金融三元悖论”。

即一国在跨境资本自由流动，金融政策独立性和金融稳定之间只能取其二，他强调在开放条件下一国政策权衡不仅要着眼于“货币三元悖论”，还需要考虑“金融三元悖论”，“金融三元悖论”关注了跨境资本流动对国内金融稳定和金融政策独立性的影响。

其实，不论是“货币三元悖论”还是“金融三元悖论”，跨境资本流动始终是分析的重点。此外，Aizenman还将金融稳定目标加入到三元悖论的框架中，将“三元悖论”拓展至“四元悖论”，认为一国面临着四重权衡。

并且积累外汇储备是新兴市场国家在推行金融开放的同时维持金融稳定和货币政策独立性的重要手段。时至今日，“三元悖论”仍然发挥着重要作用，不管是最初的“三元悖论”，还是近期备受关注的“二元悖论”。

这些理论都强调了跨境资本流动与国内经济金融之间的关系越来越紧密，关注了跨境资本流动对国内经济金融的影响。基于前文对金融脆弱性理论和货币危机理论等的梳理能够发现，跨境资本流动对一国金融稳定存在着难以忽视的影响。

各国也逐渐意识到跨境资本流动可能对金融稳定产生负面效应，在吸取历次危机教训之后许多国家通过实施宏观审慎措施和资本管制来抵御跨境资本流动冲击、维护国内金融稳定。

宏观审慎政策

宏观审慎政策是在借款人和贷款人之间施加影响，通过改变借款人的融资成本等达到逆周期调控金融运行状况、维护金融稳定的目的。

而资本管制措施则是区分境内和境外的借款人与贷款人，通过限制或鼓励向境外借款而直接调控跨境资本流动规模，从而实现降低跨境资本流动风险的作用。

许多研究表明，全球投资者情绪、全球经济政策不确定性以及发达经济体货币政策等外部冲击对跨境资本流动的决定性作用愈发凸显。

在这些全球外部冲击的作用下，各国跨境资本流动表现出较强的同步变化特征，一些学者开始采用动态因子模型刻画跨境资本流动间的一致波动特征并考察全球外部冲击与跨境资本流动之间的关系。

动态因子模型能够从各个国家的跨境资本流动信息中提取共同成分，将其与国家异质性成分区分开。由于各个国家的跨境资本流动均会受到来自共同成分的驱动并表现出一致的变动趋势。

而且跨境资本流动共同成分的走势与代表全球金融条件的VIX指数等高度相关，能够反映全球金融周期状况，因此，将全球跨境资本流动的协同波动视为全球外部冲击的代理变量，可以探究这种外部冲击能够在多大程度上解释一国跨境资本流动的波动。

Sarno等通过对从美国流向其他国家的跨境证券投资构造动态因子模型，发现这些跨境证券投资存在明显的一致波动现象，共同因子能够解释证券投资变动的80%以上。

类似的，Miranda-Agrippino和Rey也对各国的跨境资本流动提取共同因子并且发现该共同因子与美国货币政策高度相关。

同一区域内或相似发展水平的国家间贸易和金融联系往往更加密切，同一区域内国家的跨境资本流动波动很可能会对邻国产生传染效应，使得同一区域内国家的跨境资本流动表现出联合波动特征，一些文献对此给予特别关注。

如Puy基于国际共同基金数据，从微观层面实证检验了跨境证券投资具有明显的区域传染效应，并且跨境资本流动的顺周期性令传染效应得到加强。杨海珍等指出，由于同区域内国家具有紧密的经贸往来和金融联系，经济状况容易发生一致性变化。

同区域国家跨境资本大幅流入能够显著提高本国跨境资本大幅流入风险发生的概率。考虑到区域内部的跨境资本流动也显现出联动特征，Förster等采用了层级动态因子模型考察全球和区域层面跨境资本流动的协同波动。

然而，该模型的金字塔结构假设全球共同因子只能通过区域共同因子间接作用于特定国家，全球外部冲击无法直接对一国的跨境资本流动产生影响，具有一定局限性。

此外，随着全球金融环境不断演变和国际经济秩序加速调整，来自外部冲击的力度和方向不断发生改变，所以外部冲击对跨境资本流动的解释力也会随着时间发生改变。

从周期性方面来看，在不确定性较高的时期，特别是金融危机时期，跨境资本流动的波动主要来自于外部冲击；从结构性方面来说，不同类型的跨境资本流动对全球因素的敏感程度有所不同，证券投资和信贷流动对外部冲击的反应比外国直接投资更大。

由于各国跨境资本流动的波动往往是同步的，部分研究采用动态因子模型考察了全球金融周期等对跨境资本流动的影响，但是这些文章主要强调全球金融周期的存在。

较少对跨境资本流动的共同波动特征进行细致描述，并且多数研究也忽略了各类因子的贡献度是否随时间发生改变。

结语

由于各国跨境资本流动的结构不断调整，因此跨境资本的共振效应对一国跨境资本流动应该具有时变解释能力。

除了受到全球共同因子和国家特殊因子的影响，相邻国家之间的跨境资本流动波动还可能会基于金融、贸易联系等途径产生传染效应，但鲜有文献考虑到不能被国内基本面和全球共同冲击所解释的区域传染因素，因此该领域的研究还需进一步深化。