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日期：2025/04/06 18:27来源：未知 人气：52
【1. 板块行情回顾】
年初到现在的行情回顾：从2022年开始，大盘就震荡着往下走，到4月底的时候开始触底反弹了。品牌服饰板块的整体走势和大盘差不多，截止到2022年6月13日，品牌服饰板块跟年初比下滑了13.8%，比大盘的表现要差（上证指数在相同时间段里跟年初比下滑了9.4%）。
服饰制造的基本面和市场表现都比品牌服饰要好。3月到5月的时候，全国各地疫情波动很厉害，各个地区封锁管控、跨区物流受影响这种情况很常见，服饰终端消费受到的影响很大，这直接就影响了市场对品牌商业绩的预期和市场情绪。相比之下，上游的服饰制造商运营比较稳当，确定性更高，市场表现也更强。纺织制造板块从年初到现在只下滑了3.24%，而同一时期品牌服饰下滑了12.39%，沪深300下滑了15.2%。
细分板块的话，运动鞋服、大众服饰还有珠宝板块，这半年来估值都有不同程度的下降。现在它们的PE（TTM）都在过去3年中间值以下呢，这里面运动鞋服板块降得最厉害。中高端服饰板块在市场上的表现就比较平稳。
运动鞋服在过去一年里回调的幅度比较大，现在处在中枢以下的位置。
运动鞋服板块在2020年中到2021年中这段时间，股价涨得特别快。主要是因为有这么几个因素在推动，像基本面快速反弹、增长，还有利好事件刺激了市场信心啥的。由于需求比较刚性，增长还很旺盛，2020年疫情之后，运动鞋服的基本面在服饰行业里最先反弹。在后面各种利好事件的影响下，业绩增长得很快，市场信心也被刺激起来了，所以运动鞋服重点公司在2021年第二季度到2022年第二季度的时候，股价大幅上涨。后来呢，从2021年第三季度到现在，这个板块的基本面增速慢下来了，运动板块重点公司的股价在这个阶段也出现了震荡回调的情况。到现在为止，运动鞋服板块的PE（TTM）是21.6倍，比过去3年平均的30.9倍要低。
现在运动鞋服板块的估值比较低，我们觉得疫情之后，流水的增长会有很强的弹性，看好因为基本面环比变好而带来的投资机会。运动板块还是有不错的成长性的，疫情期间，户外活动是受限了，但居民总的运动需求还是有的。现在管控措施放开了，居民的运动生活会恢复正常，这样一来，购买运动鞋服的意愿就会回升。在高基数改善和客流恢复这两个利好因素的作用下，我们认为这个板块的基本面在疫情之后有希望重新快速增长，现在或许有市场投资机会。
2、大众服饰：全年业绩会受影响，板块估值降低。1）大众服饰板块在2021年是在稳步恢复的状态，但我们觉得整体还是没有恢复到疫情之前的水平。而且2022年第一季度，国内疫情老是反复，这就冲击了线下的客流量，对电商和加盟发货也有影响，那些依赖大众流量的服饰品牌商在终端方面压力很大。2022年第一季度大众服饰板块重点公司营业收入同比减少了4.3%，业绩同比下降了19.7%，我们觉得这个板块全年的业绩可能会受损失。2）基本面和市场信心变弱了，上半年板块估值下降了，到现在大众服饰板块的PE（TTM）是12.3倍，过去3年的平均值是14.7倍。
3、中高端服饰板块的估值比较平稳。1）2022年上半年，中高端服饰板块同样受到疫情影响。2022年第一季度，这个板块的重点公司营业收入同比增长了0.8%，和大众服饰比起来，整体上要更平稳一些。从板块内部来看，由于各品牌所处的发展阶段、标的属性不一样，所以板块内各公司的表现有很明显的差异。2）在市场表现上，近一年来，中高端服饰板块的整体估值一直在当前水平附近上下波动，现在的PE（TTM）是15.7倍，大概处在过去3年估值中枢（16.0倍）的位置。
4、珠宝板块现在的估值比较低，之后很可能快速回升。现在珠宝板块的估值比过去三年的估值中枢要低，我们觉得今年下半年随着终端情况的恢复，板块估值有望得到修复。
今年3月到5月，全国各个地方疫情总是反复，在这期间，服装行业在终端的消费直接就被冲击了。①疫情在多个地方爆发，影响的范围变得更广了，因为各地的管控措施，线下的客流量直接就受到冲击了，这对服装门店的营业和销售都有影响。这次疫情是以北京、上海、广州、深圳这些高线城市为局部中心在多个地方爆发的，还对周边地区产生了辐射影响。我们跟踪发现，3 - 5月期间，各地陆续出台管控政策，线下客流量直接就受到影响了。②全国跨区域的物流也受到很多限制，我们觉得这影响了服装品牌电商和加盟店发货。根据交通部的数据，4月我国货运运输生产指数和去年同期相比下滑了7.9%；5月同比下滑4.1%，下滑的幅度有点缩小了。
逐月分析的话，我们觉得5月的消费环境和4月比起来有一点改善。服装行业零售额虽然还是在下降，但是降幅变小了。国家统计局的数据显示，5月社零总额同比下降了6.7%（4月是同比下降11.1%），5月服装社零同比下降16.2%（4月同比下降22.8%），5月珠宝社零同比下降15.5%（4月同比下降26.7%）。
我们觉得，疫情好转后消费复苏，还有由此带来的环比情况改善，这是2022年下半年服装行业投资逻辑的一个主要方面：1）现在全国疫情已经趋向稳定，2022年下半年这个行业的基本情况有望慢慢稳定地恢复。2）按照季度来看的话，我们觉得相关的投资目标业绩最差的时候会在第二季度，全年的情况和第二季度比是有望变好的。
展望2022年下半年，我们觉得线下客流正在逐步恢复，消费者信心之后也有希望回升，这可能会带动行业终端复苏。1）常态化防控措施、居民出行习惯改变等因素，使得线下客流的恢复呈现阶段性、渐进性特征。Wind数据显示，我国16个城市（像北上广深这些重点城市）的地铁客运量在3月中旬环比明显下降，到6月有明显恢复，但还没恢复到年初的水平。2）4月消费信心下滑，我们认为之后有希望反弹恢复。国家统计局数据表明，2022年4月全国消费者信心指数降到86.7，比3月的113.2有所下滑。
按季度来讲，我们觉得相关的标的业绩最低点会在第二季度出现，之后环比应该会有明显的好转。1）服装销售的季节性很明显，第二季度的疫情让春季产品卖不出去，我们推测行业内公司第二季度在收入方面表现不好（家纺类的需求比较固定，可能会推迟到下半年才释放）。根据我们的跟踪了解，现在服装行业的渠道库存还能控制得住。2）想到直营门店租金、销售人员费用这些固定费用因素造成的经营杠杆，我们推测品牌商在2022年第二季度的业绩可能已经触底了，之后很可能会反弹恢复。
2.1运动鞋服：在复苏过程里有弹性，从中长期来看有成长性。
2.1.1 短期：流水趋势可能会变好。
短期来看，我们觉得运动鞋服的终端销售会慢慢回暖，折扣和库存压力都能控制住。从2022年3月底开始，因为疫情的影响，再加上去年同期“新疆棉”事件之后有较高的基数，我们预计运动鞋服在第二季度流水增长会面临压力，不过头部的公司从趋势上是在慢慢回暖的，而且渠道和折扣方面的压力也仍然处于可控的范围之内。
首先，流水有希望恢复。Q1运动鞋服板块流水整体表现挺好的，特别是1 - 2月没疫情影响的时候，各品牌在去年基数比较高的情况下还取得了不错的增长。不过3月开始受到疫情冲击，流水就有不同程度的下滑了。我们跟踪后判断，如果之后疫情影响慢慢变小，考虑到2021年Q2的高基数，今年Q2会是运动鞋服终端表现的转折点。从终端销售趋势来看，我们预计4月运动品牌终端流水同比会明显下跌，不过在基数逐渐回升的情况下，4月中下旬的跌幅跟3月末和4月初比会缩小一些，5月会开始恢复，6月随着上海等受疫情影响比较大的城市恢复营业、复工，这种恢复的趋势有望持续下去。
国内的品牌，因为基数有变化，再加上疫情的发展变化，我们估计Q2的流水会有按月改善的趋势。现在折扣有加深的情况，库存还在可控的范围里。
流水端：1）李宁：李宁5月大货流水相比4月，降幅明显变小了。我们觉得6月要是情况乐观的话，流水有望实现正增长，李宁儿童的表现还更好呢；2）安踏集团：安踏品牌由于2021年5月的基数比较高，所以5月的表现和4月没多大差别，不过旗下的FILA品牌降幅变窄了一些；3）特步国际：这个品牌在4月只出现个位数下滑的情况下，5月全渠道流水有望增长接近10%。
库存折扣：从3月底开始，线下客流和线上渠道发货都受限，我们觉得现在各个品牌的终端库存跟2021年底以及2022年1 - 2月月末比起来是有压力的。我们跟踪发现，到第一季度末的时候，Fila大货库销比在6 - 7，安踏大货库销比大概是5，李宁大货和特步库销比都在4 - 5之间，而且折扣同比也稍微变大了些。不过想到2021年各运动公司整体库存情况都挺健康的，所以我们觉得现在的库存和折扣情况还是能控制得住的。
国际品牌的供应链还没完全恢复，但在逐步好转，流水有波动。东南亚的疫情管控慢慢放开了，从nike/adidas的公告，还有我们对滔搏、宝胜这两大渠道商运营和零售数据的跟踪来看，供应链紧张的状况缓和了些，渠道商到货的情况跟去年Q4比起来也有所缓解。
流水：国际品牌在一二线城市设的门店比较多，受疫情打击很大。adidas业绩公告显示，它第一季度在大中华区流水下降了大概30%。渠道商滔搏在21年12月到22年2月流水下降了高双位数，我们跟进了解到预计3 - 5月整体下降会超20%，不过有逐月好转的趋势。宝胜国际1 - 5月流水总共下降超25%，仅5月流水就下降了19%左右。
库存和折扣：终端流水下降，这在一定程度上给折扣和存货造成了压力。我们追踪到，目前滔搏的渠道库存大概是5个月左右（正常范围在3.5 - 5.5个月之间），我们觉得依照后续的动态管理与调整，渠道库存状况还是可控的。
2.1.2 中期：2022年下半年复苏有弹性。
现在市场对运动鞋服基本面的核心问题里，有一个就是2022年下半年终端增长该怎么预期？从以往的经验来看，2020年疫情之后，在纺织服装板块里，运动鞋服的基本面是最先反弹并且快速增长的，之后非运动类（时尚服饰）才慢慢恢复。能看到运动鞋服公司2020年第三季度终端流水的增速就已经变成正的了，相比之下，时尚服饰板块回暖就慢一些。到了2021年，新疆棉事件发生后，运动鞋服板块迎来了发展的黄金时期，第一季度到第二季度流水大幅增长。反映在股价上呢，随着基本面快速恢复，运动鞋服板块在2020年疫情之后也是最先股价上涨的。
我们觉得，到了2022年下半年，疫情的影响要是缓和了，消费开始复苏的时候，运动鞋服很可能会最先恢复和反弹。能让它增长的动力主要有下面这几个：1）消费者对具有专业属性的产品需求比较固定，特别是在疫情之后，大家参与运动变多了，运动鞋服的需求就有望释放出来；2）国家政策支持，能让运动行业快速复苏；3）从公司方面看，一方面各个公司在过去一年里，对渠道运营和库存管控得比较严，这就打好了增长的基础，另一方面，那些优质的龙头公司，它们产品和品牌影响力的提升一直在吸引消费群体。（报告来源：未来智库）
从行业的角度来讲，我们觉得：居民对运动的需求比较刚性，随着运动鞋服渗透率的提高，行业会增长。
疫情防控期间采取的管控限制措施，只是在短期内对户外活动（像跑步、踢足球、打篮球之类的）有所抑制。管控放开以后，需求必然会很快释放。而且，疫情过后人们的健康意识变强了。疫情就像催化剂一样，让居民的健康意识得到增强。根据中国体育用品业联合会和尼尔森发布的调研报告《2020年大众健身行为和消费研究报告》，超80%的受访者在疫情后会增加健身活动方面的消费。
同时，全国性的政策支持，还有各地专门发放消费券，这都体现出对运动产业复苏的支持。2022年3月和4月，都有全国性的政策文件出台，用来支持户外、体育这类主题产业的发展。疫情之后，各地也有针对性地发放消费券。
站在公司的立场看，精细的运营加上产品不断迭代升级，会推动品牌销售增长。就像前面提到的对行业短期状况的跟踪内容一样，虽然疫情冲击了终端销售需求，可是在过去的两三年里，大部分运动品牌都积累了应对经验，还强化了对终端渠道库存的动态管控。所以，即便过去在备货、DTC等因素的作用下存货的绝对金额有所增加，但整个渠道的周转状况还是比较良好的。鉴于新疆棉事件之后基数逐渐降低，并且运动品牌可能会在2022年下半年加大折扣力度，整体终端的增长还是值得期待的。从产品和品牌方面来讲，优质的国产品牌在上半年就一直在努力进行产品的更新换代以及品牌营销，消费者的口碑也在慢慢变好，这对下半年销售的恢复也是很重要的基础。
我们觉得这个行业长期是有成长性的，主要的驱动力在于：全民健身运动趋势的形成，还有新兴细分领域运动的带动。全民运动的趋势发展得很快，大众的健康意识变强了。随着健康生活方式的推广，消费群体越来越重视体育锻炼了。国内的政策也在助力全民运动参与度提高。2021年3月《十四五规划》发布了，这是首次在五年规划里明确了体育强国的建设目标。另外，根据《健康中国行动（2019 - 2030年）》、《体育强国建设纲要》计划以及国务院印发的《全民健身计划（2021 - 2025年）》，明确到2025年的时候，全民健身公共服务体系会更完善，群众健身会更方便，健身热情也会更高，各个运动项目的参与人数会不断增加。
从渗透率方面来讲，中国的运动鞋服市场还有成长的余地。国家国民体质监测中心发布的《2020年全民健身活动状况调查公报》显示，全国经常参加体育锻炼的人数和其占比每年都在上升，2020年占比是37.2%（这个口径包含儿童青少年，比2014年多了3.3个百分点，比2007年多了9.0个百分点）。和发达国家比起来，中国在体育人口占比、运动鞋服渗透率这两方面都有很大的提升空间。按照Bloomberg行业数据来算，中国运动鞋服渗透率还不到15%，全球平均水平超过20%，所以从中长期来看，我国的运动鞋服行业还在快速发展当中。
竞争格局这块儿呢，中长期要是产品力和品牌力能提升的话，国产运动品牌里的龙头企业会受益，以后龙头企业之间的竞争会更激烈。2021年第一季度末新疆棉事件爆发了，像Nike、adidas这样的国际运动品牌压力很大。据公司公布的消息，adidas在大中华区的营收从2021年第二季度开始就一个劲儿下滑，Nike在大中华区的营收虽然还在增长，但是速度明显慢下来了。在这个过程中，国产运动品牌因为居民消费偏好，再加上各个运动品牌都采用了很多有针对性的营销手段（比如安踏签了王一博、李宁签了肖战），国产品牌的销售情况明显比国际品牌好。从长远看，在未来竞争格局的变化里，好的品牌商靠品牌力来提升溢价能力，这样就能有更多的利润空间，所以产品竞争会成为关键。随着设计研发、生产技术、成本用料等方面的升级，成本虽然上升了，但附加值也能进一步提高。
2.2 品牌服饰：终端有望环比变好，选稳健的好标的。
2022年3 - 5月的时候，时尚休闲服饰板块终端销售受了挺大影响的。后来呢，随着疫情稳定了，客流量也恢复了，我们觉得这个行业的终端销售增长是有弹性的，很可能会环比改善。从全年来看，第二季度受到的影响在全年业绩上预计还是会很明显地体现出来。
2.2.1 中高端服饰：情况分化，优质品牌运营稳定
中高端板块：品牌的发展阶段、客群的消费特征以及覆盖分布的地区都不一样，所以中高端品牌在疫情期间的表现也有区别。中高端服饰品牌面向的客群规模比较小，收入水平比较高，终端销售情况变差更多是因为渠道受到限制。
中高端品牌主要以一线城市为“根据地”，在3到5月的时候受损比较严重。我们跟踪发现，歌力思集团旗下有一些高端品牌，它们把上海、北京等城市当作核心销售市场，这些品牌的终端销售先后受到了很大影响。不过歌力思集团的主品牌是全国布局的，我们觉得它的表现相对比较稳定。
有些渠道比较下沉，还处在快速成长时期的品牌，它们的韧性会比较好。就像比音勒芬，2022年第一季度收入同比增长了30%，业绩同比增长41%。按照我们跟踪得到的情况来判断，4到5月这个公司的流水也在行业里处于领先水平，主要是因为：1）这个品牌面向的是以男性为主的中年商务顾客群体，这些消费者的粘性很强，需求也稳定，而且公司在会员和私域流量管理方面做得很好，我们觉得这在一定程度上减轻了疫情对客流限制产生的影响；2）线下门店里大概有一半是加盟店，主要分布在三四线城市，受到疫情管控的冲击比较小，根据我们的跟踪判断，5月这个公司的加盟店销售基本正常。
优质产品在保持自身风格的同时不断推陈出新，这对提升品牌影响力是有希望的。我们追踪发现，比音勒芬是中国高尔夫运动时尚领域的领军品牌，这个品牌通过产品和营销来打造高端的品牌力量。在产品方面，设计和技术不断创新促进了销售，像公司推出了Anti Bacterial抗菌这类很多功能性的面料，故宫联名系列也不断更新迭代来吸引消费者。
管控私域流量是稳健运营的一个重要因素，品牌商都在积极探寻多样化的新零售模式，提高管理效率。据我们追踪了解，歌力思的主品牌在社群里精准营销，深入挖掘客户潜力，2022年第一季度公司收入同比增长了17%。我们估算比音勒芬门店小程序在销售贡献占比上比较高，在疫情波动期间也能有效地让终端销售保持稳健，2022年第一季度收入快速增长了30%。
2.2.2 大众服饰呢，是靠着大众流量的。它第二季度（Q2）的业绩不怎么好，不过往后还是有希望恢复的。
短期来看，Q2板块大多都受到冲击了，估计板块下滑的程度跟Q1相比会更严重。大众服饰品牌面向的顾客群很广，但是消费者对其的粘性比较低，销售更多是依靠大众消费者的流量，像线下门店的客流量以及线上多个平台的流量。根据我们的跟踪和判断，相关的品牌商从3月开始受到疫情管控的影响，2022年Q1的时候，太平鸟、森马服饰、海澜之家的收入和业绩基本上都下滑了。我们按照行业零售和疫情的情况判断，Q2板块下滑的幅度和Q1相比，预计会变得更大。
中期来看，现在疫情在稳定地恢复，我们觉得之后终端的表现很可能会有明显的好转。1）疫情影响了消费信心，之后客流量要是恢复了，终端表现就有望改善，不过中期的增长动力还得慢慢恢复。2）大众服饰品牌商的加价倍率和中高端品牌商比起来比较低，我们觉得像原材料价格上涨使产品成本增加、终端不景气的时候折扣可能更大这些情况，都可能给毛利率造成一定的压力，2022年第一季度太平鸟和森马服饰的毛利率分别下降了1.7和1.3个百分点，降到了54.2%和42.7%。再加上直营有刚性费用，这带来的经营杠杆的影响，我们认为3 - 5月疫情的波动对这个板块的公司全年业绩还是有很大影响的。
长期来看，我们觉得在如今的消费环境里，对大众品牌商来说，那些能快速抓住新兴渠道和模式、新的“流量密码”的大众服饰品牌商，有希望达成更高效的销售增长。
电商成了重要的销售渠道。其一，消费者习惯有了结构性的变化，这让线上平台流量更多了。按照国家统计局的数据，2021年实物商品网上零售额在社零中的占比已经到了24.5%，和2015年比提高了差不多14个百分点。其二，新零售模式和平台不断兴起，线上业务销售朝着多样化发展，直播电商很火。据我们的跟踪情况，森马服饰重点搞新零售中台业务建设，弄出了自己的直播团队，而且扩张得很快。我们估算太平鸟在2021年，抖音渠道给公司贡献的电商零售能达到20%左右。
终端销售的环境老是波动，这就对库存的高效管理有了更高要求。从运营这个层面来看呢，我们觉得那些数字化运营做得好、供应链管理效率高的品牌商，有希望减轻销售不确定所带来的库存风险。我们跟踪发现，哪怕Q2的销售被疫情影响得挺厉害的，可现在大众服饰品牌商的库存还算是相对能控制得住的状态。2022Q1的时候，太平鸟、海澜之家、森马服饰的存货周转天数分别是192/263/192天。
2.3 家纺板块：需求开始恢复，龙头企业受益。
3月到5月疫情严重的时候，不管是终端销售，还是公司运营，都受到影响了。下半年呢，我们觉得要是疫情被控制住了，地产后周期和刚性需求带来的消费刺激，可能会让板块公司的经营很快复苏。
2.3.1 短期来看，地产处于后周期，再加上部分需求比较刚性，下半年（H2）的销售是值得期待的。
疫情一爆发，终端销售就受阻了。而且各地管控交通运输，电商渠道发货和供应链物流运输也被限制了。2022年第一季度，受疫情影响，板块里重点公司的收入同比只增长了3%，明显慢下来了。因为部分费用是固定的，业绩同比下降了12%。第二季度也受到了影响，尤其是有些家纺企业，生产基地和公司总部都在华东地区，疫情爆发不管是对终端销售还是生产环节都有一定影响。从下半年来看，考虑到家纺产品消费者有刚性需求，还有地产后周期这个行业特点，我们觉得销售有望回升。
更替和婚庆方面的需求比较刚性。上半年疫情爆发，终端消费被抑制了。要是下半年疫情能得到控制，我们觉得消费者日常更替和婚庆带来的需求有希望恢复，这样就能补上上半年的缺口了。
乔迁引发的家纺购买需求，大多会比住宅竣工来得晚。为啥呢？因为住宅竣工交付以后，业主先是搞硬装，然后才弄软装和买家电，家纺购买往往是最后才做的事儿。想到这些，，发现这个滞后的时间大概是一年。2021年第一、二、三、四季度住宅竣工面积同比分别增长27%、27%、18%、0%，2022年第一季度家纺重点公司平均收入同比增长3%，第二季度受疫情影响，终端销售很低迷，下滑得很明显。所以我们觉得，2021年住宅竣工面积增长带来的家纺购买需求，有望在今年下半年集中释放。
2.3.2中长期来看，消费的频次和客单价会同时增长，这样市场规模就会变大，这种情况下优先选择龙头企业。
行业规模有望因为消费频次和客单价的提高而扩大。市场规模扩张的时候，我们觉得龙头公司也许能从中获益，得到提升市场份额的机会。居民生活水平提高了，为了身体健康和睡眠质量，消费者更换床上用品的频率会变高，日常也会更勤地换新。而且消费者都在追求功能性、舒适度和设计感更好的产品。特别是短视频和直播带货发展得很快，在这种情况下，消费者对自己的需求以及家纺产品的了解越来越多，所以对优质家纺产品的需求也增长得很快。艾媒咨询的数据表明，2016 - 2020年，更符合消费者睡眠需求的记忆枕市场规模从76.8亿元涨到了128.8亿元。2021年，罗莱联合欧睿国际发布了《中国高端床上用品市场报告》，报告显示2020年我国零售价3000元以上的高端床上用品市场规模是82.5亿元，2022年预计能达到93.6亿元。
品牌力量很强大，产品设计也很出色，这为龙头公司的增长打下了基础。2021年双十一的时候，罗莱生活在全网GMV排名第一，水星家纺呢，在天猫家纺类单品牌销售中再次获得第一。说到产品，罗莱品牌在2018年就推出了有自主知识产权的罗莱家纺第一代核心柔软技术Texsoft，这让面料变得更蓬松柔软，还推出了高端的“粹”系列产品，在市场上特别受欢迎。水星家纺的凉感纤维、除臭纤维、草本天然抗菌、A类生态牛皮席、抗菌竹席这些都已经完成了技术转化，成了订货新品开始投入生产。而且之前转化的产品，像7效全能被、串串绒纤维被，在市场上的业绩也不错，这就塑造了水星家纺科技领先的品牌形象。
线下拓店能让渗透率升高，线上的新平台和新业务会不断增加销售额。疫情过后，一些中小品牌抗风险能力不行只能关店，这就给头部家纺品牌带来了市场机会。从长远看，头部品牌公司因为有不错的市场知名度和渠道资源，可能会快速开店。在线上渠道这块儿，线上平台已经是家纺产品销售的重要渠道了，头部品牌在电商渠道（特别是直播电商平台）的业务增长是个重要的推动因素。数据威的数据显示，2021年线上平台的家纺床上用品销售额涨了10%，达到380亿元，罗莱生活、水星家纺、富安娜电商渠道的营收分别增长了14%、30%、17%，比行业整体情况要好。（报告来源：未来智库）
3.1 短期来看，上游的稳定性提高了，需求也在稳步复苏。
1、供给更稳定了：现在国内疫情稳定下来了，海外的生产经营也不再受疫情那么大影响了，我们觉得制造商在生产这方面更稳定了。以前疫情对全球经济是个考验，各地的服装制造供应链因为疫情老是反复，波动得很厉害，一会儿好一会儿坏的。而同一时期，欧美这些主要的下游市场需求在稳稳地恢复，两边这种不一样的情况就使得2021年全球的服饰供应链变得比较紧张。现在呢，我们判断上游的服饰制造生产稳定性明显提高了：1）海外的供应链在防疫政策放开之后经历了一些痛苦的调整，慢慢不再受疫情波动影响了，生产经营都恢复正常了；2）国内疫情情况变好了，供应链更确定了，5月服装出口的增速又反弹了。
海外方面，像越南、孟加拉国等的海外服装供应链，在防疫政策放开后经历了疫情波动，现在工厂的运作慢慢恢复正常了，对疫情波动也没那么敏感了，预计未来供应链的稳定性会比较好。根据越南统计局的数据，2022年5月越南纺织品当月出口金额以及1 - 5月累计出口金额，同比分别增长了21.6%和25.0%。
国内这边，国内疫情形势渐渐缓和后，物流开始恢复了些，供应链也更稳定了，所以我国5月的纺织品和服装类出口的增速明显提高了。4月的时候，出口物流被疫情影响了，有些货物出货晚了，那个月这个行业相关产品的出口增速就慢下来了。到了5月就有改善了，根据中国海关总署的数据，2022年5月我国的服装及衣着附件类产品出口金额同比增长了24.6%（4月的时候只同比增长了1.9%），1 - 5月累计同比增长9.9%（1 - 4月累计同比增长5.9%）。
2、生产环境的稳定性在增强，与此同时，下游消费市场的需求也在稳健地恢复。欧美地区是全球服装市场的主要进口地区，以前服装消费主要经历了2020年疫情刚开始时受冲击以及后来恢复这两个主要阶段。我们觉得美国服饰行业的消费从去年3月起就恢复到了疫情之前（2019年同期）的水平，而且一直在增长。根据美国商务部的数据，2022年第一季度美国服饰店零售额跟去年相比、跟2019年相比，都有17%左右的增长。从欧盟服装类零售销售指数能看出，当地服饰业的消费也有很明显的恢复。
我们觉得吧，以后海外的消费需求可能会上下波动，毕竟在通胀还有库存压力的情况下，需求或许会变弱，不过龙头制造商的订单稳定性相对来说还是比较好的。1）美国现在有通胀压力，服装行业的库存也挺高的，2022年4月的时候，服装批发商的库存和2019年同期比增加了18%。我们寻思着，服装属于可选消费品，欧美的下游需求可能会有起伏，5月美国服装和服装配饰店的零售额同比增长了6%，这个增速和4月比是慢下来了。2）根据我们的跟踪和判断，像申洲国际、华利集团这些头部制造商的订单需求挺稳当的，我们觉得全年的订单需求还是能快速增长的。
户外细分赛道一直很景气，相关产品的出口也在持续快速增长。1）疫情让户外运动行业的景气程度显著提高，在欧美等海外地区和国内市场都能看到这种情况，这也带动了国内上游的制造订单。从相关产品的出口状况能直接发现，2021年全年像帐篷这类户外露营产品（包含油苫布、天蓬和遮阳蓬、帐蓬、风帆、野营用品，对应的海关HS编码是6306），出口金额增长了将近50%（和2019年相比增长了60%）。2）2022年开始这种景气的状态还在持续，1 - 4月户外露营类产品累计出口金额同比增长了27%（跟2019年同期比有翻倍的增长）。4月当月出口的增速有点回落，我们觉得是因为出口物流受疫情影响受阻等原因，5月有希望好转恢复。
4月开始，人民币兑美元贬值了，这对服装出口企业是个好消息。1）从2022年4月起，人民币相对美元贬值，短期的汇率波动可能会影响以出口为主的制造商短期内的业绩。比如说，人民币贬值的话，外币资产也许会有汇兑收益，而且以人民币计价的产品单价相对于外币计价来说有望提高，这对出口业务有好处。2）过去，外棉价格一直在涨，内棉价格走势比较弱，在高位震荡。那些大的制造商大多是按成本定价的，我们觉得向 下游传导应该能比较顺利。根据全国棉花交易市场和中国棉花信息网的数据，现在（到2022年4月29日为止），进口棉花价格指数和中国328棉花价格指数分别是25663元/吨和22426元/吨，跟2020年初比，分别涨了85%和48%。
3.2 中长期来看：资源会加速集中，在产业整合的时候，龙头企业会从中受益。
从长远来看，我们觉得行业资源还在加快集中，比较看好那些因为竞争格局变好、市场份额提高而受益的头部制造商。供应链朝着头部集中的速度在加快，龙头制造商有希望凭借一体化、国际化的稳定供应链赢得客户信任，加深中长期的合作关系。
1、行业里的龙头企业，因为有规模化和一体化的产业链，所以经营上很有韧性。在过去疫情不断波动的时候，我们觉得这种规模化带来的经营韧性，能让制造业的龙头企业在疫情反复这种难关里持续发展下去。而且一体化、国际化的产能结构，在受到外部环境冲击的时候，也会表现得比较稳健。
疫情老是反复冲击，规模大的制造商才有挺过难关、一直活下去的可能。疫情的波动不断冲击生产经营，外部环境的考验一来，服饰制造企业就有了分化。头部的制造商比较稳当，很快就能恢复生产，订单节奏也能保持得不错，尾部产能呢，因为运营太脆弱，在环境不稳定的时候就只能被淘汰掉了。
多地那种独立又一体化的产业链，可能跟现在这种波动的环境更匹配。现在呢，大多数头部制造商都已经有国内加上海外这样多元化的产能布局了。这不仅能分散经营风险，还能让国际化业务销售协同起来，而且能把海外在成本和税收方面的优势，跟国内成熟的管理模式和技术水平联合起来，这可是强强联合呢。我们估算啊，申洲国际目前面料和成衣产能里，海外的贡献都在40%以上；裕元国际在越南、印尼和国内的产量占比，在2021年分别是35%、48%和12%；华利集团现在主要的产能是在越南，另外还打算在印尼新建一个大型基地。
2、我们觉得竞争格局优化是中长期的行业发展趋势，而且这个趋势有望进一步加快。以后啊，龙头制造商的份额可能会增加。那些头部制造商和下游的国际大牌长期合作得很深入，在环境不稳定的时候，头部制造商的差异化优势和竞争力慢慢就显现出来了。品牌商对稳定又强大的供应链是肯定有需求的，所以我们觉得供应链的优化精简是中长期的行业发展走向。根据公司公告，NIKE的服装类供应商在2014财年有430家，到2021财年就减少到344家了；PUMA的供应商2018年有473家，2020年就降到406家了。在产业环境不稳定的时候，产业链一体化且稳健的头部制造商在客户那里所占的份额有望保持在较高水平，或者还能进一步提高呢。
【4. 珠宝首饰：短期金饰销售亮眼，长期看好板块增长】
4.1金价有波动，再加上节日需求的刺激，看好下半年（H2）板块的销售走势。
短期需求在慢慢恢复，我们看好这个行业下半年终端销售的情况。4到5月的时候，全国疫情管控很严，消费很低迷，可到了6月端午节的时候，全国各地珠宝销售很不错。从下半年来说，我们觉得珠宝板块跟整体消费比起来弹性更大，等疫情控制住了，居民消费恢复的时候，珠宝板块终端销售很可能快速回升。还有就是，9到12月和1到2月因为节假日多（像中秋节、国庆节、春节这些），常常是这个行业的销售旺季，而疫情最严重的4到5月销售占比不高，所以公司有希望在下半年努力把疫情期间少卖的份额追回来。
和整体社会消费品零售总额比起来，金银珠宝类的销售弹性要更大。金银珠宝属于典型的可选消费，需求弹性比较强。在2020年上半年还有2022年3 - 4月国内疫情很严峻的时候，金银珠宝类社会消费品零售总额的同比增速，比整体社会消费品零售总额的增速要低。不过呢，从2020年下半年一直到2022年2月份，因为国内疫情防控形势相对平稳，金银珠宝类社会消费品零售总额的增速明显比整体的要好。
珠宝首饰下半年是销售旺季，上半年被抑制的婚庆首饰需求也会在这时候复苏。一般来说，从9月到次年2月，节假日多，向来是珠宝首饰销售的旺季。社零数据表明，2021年1 - 2月、9 - 12月金银珠宝类销售额在全年销售额里占比分别是18%和35%，加起来超过一半。上半年因为疫情，居民婚庆方面的首饰购买需求受到了一定抑制，但我们觉得这部分需求并没有消失，随着疫情管控慢慢放松，这部分需求有望在下半年集中释放。
金价上下波动，而且工艺也在优化，黄金饰品的销售表现很可能继续保持亮眼的走势。中国黄金协会的数据表明，2021年第一季度到第四季度，国内黄金首饰消费量同比分别增长84%、55%、33%、24%，2022年第一季度消费量同比没有变化，比金银珠宝类社会消费品零售总额的整体增速要高。我们觉得金饰产品卖得好主要是因为：
2020年初疫情爆发后，全球经济不景气，黄金是优质避险资产，受到市场追捧，金价就走高了。后来全球疫情缓和，金价又回落了，2022年开始金价就在高位震荡。金饰本身就有投资属性，消费者买金饰往往是“买涨不买跌”。所以2020年之后金价走高，金饰的投资价值也提高了，消费者购买金饰的意愿也就更强了。
2）古法金工艺这块比较有代表性，产品设计有了提升。中国珠宝玉石首饰行业协会统计过，2017 - 2019年的时候，普通黄金的占比降了好多，古法黄金和5G黄金饰品开始多起来了。它们的市场份额涨得可快了，古法黄金从1.6%涨到12.17%，5G黄金饰品从0.0%涨到13.25%。2022年春节到元宵节的时候，古法黄金、硬足金饰品还有投资金条，这三类在市场上最受欢迎。（报告来源：未来智库）
4.2 长期来看，渠道渗透率和零售能力是竞争的关键。
居民收入增加了，消费观念也转变了，这给行业增长打下了基础。中宝协调研统计显示，2021年我国珠宝玉石首饰市场的总规模达到7200亿元，跟2020年比增长了18%，和2019年相比也是高速增长的态势。从品类上看，黄金品类的市场规模大概是4200亿元，同比增长23.5%；钻石产品的市场规模约为1000亿元，同比增长25%。
居民收入增加了，中高收入群体的规模也在变大。麦肯锡全球研究院发布的《7大群体塑造中国消费格局》报告指出，2020年我国中高收入家庭有2.35亿家，预计到2030年能达到3.95亿家。我们觉得中高收入人群规模不断扩大，这会是推动珠宝首饰行业未来发展的重要动力。
消费观念变了，悦己消费流行起来了。Z时代的年轻人是在中国经济更富裕的时候成长起来的，而且互联网让多元文化流行起来，他们的消费观念更偏向悦己消费。京东的数据表明，2018 - 2020年，京东用户“悦己”型消费的占比差不多快到六成了。
市场竞争的格局比较分散，我们觉得那些有着广阔渠道布局，还有消费者运营能力的品牌，也许会有提升市场份额的机会。拿周大福来说，世界品牌实验室的数据表明，2021年“周大福”这个品牌的价值差不多达到了817亿元，这可比本土其他珠宝品牌高多了，在过去10年里，它在珠宝类企业品牌价值榜上一直是第一名。不过呢，要是根据周大福的终端零售额和现在我国珠宝首饰市场规模来算的话，周大福的市占率只有9%左右。
渠道零售和全渠道的会员关系运营，成了市场竞争的又一关键要素。广泛的门店布局要是解决了消费入口的问题，那优质的购物体验加上高效的会员运营，针对的就是消费者的留存和复购了。2022年周大生会借助数字化技术，大力发展社群营销、云店推广、私域流量这些方面。周大福之前提出过双动力战略，其中的“云动力”主要靠智慧零售业务达成。FY2022的时候，这家公司内地智慧零售业务的RSV同比增长了62.7%，在这期间公司加大了社交媒体营销的力度，积极跟目标客户互动、沟通，到期末的时候，公司内地会员数量已经超过400万了。
（本文仅供参考，并非我们的任何投资建议。若需使用相关信息，请查看报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
