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日期：2025/04/03 23:22来源：未知 人气：53
■ 美国经济从“软着陆”向“不着陆”过渡，市场对美联储政策的预期快速转鹰，首次降息时点预期从3月推迟至6月，全年降息次数预期从6次收敛至3次。在劳动力市场“供不应求”和人工智能快速发展的双重支撑下，美国经济韧性和通胀粘性双双超出市场预期，通胀短期内难以回归2%，对美联储政策转向持续构成掣肘。在1月末进行的年内首次议息会议上，尽管美联储作出了“年内大概率开启降息”的表态，但也明确打压了市场过激的降息预期。各项数据均指向美联储作出了相对准确的判断，市场预期向美联储引导的方向不断靠拢。我们维持美联储将于年中开启降息，全年降息3次的判断，并继续提示市场预期进一步转鹰的风险。
■ 国内实体经济方面，春节期间处于消费旺季生产淡季，总体动能仍显不足。私人部门消费意愿高企，但消费能力尚未修复至疫前水平。房地产市场受前期政策提振结构性修复，新房销售持续低迷，二手房交易显著回暖。生产端未见明显改善，价格指数表现仍弱，资本市场波动加剧。前瞻地看，2-3月重要会议召开后，各项政策效果有望增强，市场信心和经济内生动能或逐步回暖。
■ 金融形势方面，信贷需求端，人民币贷款略超季节性水平，房地产政策加码放松下，房企开发贷款和居民购房需求或是主要支撑因素；货币供给端，M2同比增速大幅降至8.7%，主要受居民存款大幅少增拖累，M1同比增速环比上升4.6pct至5.9%，受财政资金加快转为单位活期存款支撑。
■ 财政形势方面，各省发布一般公共预算收入增速目标，多数较上年有所下调。预计全国一般公共预算收入和支出增速目标分别为6%和5.5%。开年国债靠前发行，意在保障重点领域支出强度以及平滑整体发行情况。
■ 货币政策方面，2月20日，央行宣布5年期以上LPR下降25bp至3.95%，1年期LPR保持不变为3.45%。本次降息幅度总体超出预期，5年期以上LPR调降高达25bp，是自2019年8月LPR报价制度改革以来的单次最大降幅。本次降息充分显示了宏观政策“稳增长”的决心，成效主要将体现在三个方面，一是释放积极信号，提振私人部门信心；二是降低按揭成本，提升居民购房与消费能力；三是熨平信贷利率曲线，优化金融资源配置。前瞻地看，未来货币政策仍有宽松空间。
正文****
美国经济：从“软着陆”到“不着陆”
随着美国经济从“软着陆”向“不着陆”过渡，市场对美联储政策的预期快速转鹰。美联储理事沃勒（Waller）在2月22日的演讲中指出，近期数据反映经济表现非常强劲，通胀问题也比想象更为严重，过早降息可能导致“抗通胀”前功尽弃，晚些降息也不会对经济造成显著伤害。年初以来，“3月降息”从基准情形逐步变为小概率事件，市场对开启降息的时点预期后移至6月。与此同时，市场对全年降息幅度的预期亦相应收窄，至年底政策利率大概率仍然位于4%上方，不排除年底政策利率仍高于5%的可能性。
图1：“3月降息”已经成为小概率事件
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图2：2024年底政策利率大概率仍然高于4%
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
受服务通胀支撑，现阶段的美国通胀具有较强内生性及可持续性，短期内难以回归2%。1月美国通胀数据超出市场预期。CPI同比增速3.1%（市场预期2.9%），环比增速0.3%（市场预期0.2%）；核心CPI同比增速3.9%（市场预期3.7%），环比增速0.4%（市场预期0.3%）。其中核心服务通胀从5.3%反弹至5.4%，高位止跌。由于服务通胀占总通胀权重高达61%，服务通胀持续位于5%上方意味着总通胀将持续位于3%上方。
图3：抗通胀进程在3%位置遇阻
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图4：核心服务通胀高位止跌
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
从结构看，住房服务通胀在房地产市场供需缺口支撑下保持强劲，非房服务通胀则在劳动力市场供需缺口支撑下继续走强。一是美国房价在供需缺口支撑下持续上行，2023年11月席勒全美房价指数同比涨幅已达5.2%，受此影响1月美国住房服务通胀仍然高达6.1%，回落斜率持续放缓；二是美国服务业薪资水平同样在供需缺口支撑下持续上行，1月服务业平均时薪同比增速升至4.6%，受此影响非房服务通胀升至4.4%。
值得注意的是，“弱商品、强服务”的通胀格局仍在持续，背后是美国和非美经济剪刀差的进一步走阔。与美国经济持续强劲形成鲜明对比的是，英国和日本等非美经济体陷入技术性衰退。商品能够进行全球贸易，服务则供需“两头在内”，受此影响美国服务通胀粘性大超预期，商品通胀则在低位进一步下探。核心通胀方面，服务通胀位于5%上方，商品通胀则跌至负值；能源通胀方面，以汽油为代表的商品价格同比下跌6.9%，环比下跌3.2%，而以电力和天然气为代表的服务价格同比下跌2.0%，环比上涨1.4%。前者连续4个月环比下跌，后者则连续7个月环比上涨。食品通胀方面，家庭食品价格同比微涨1.2%，环比上涨0.4%，而户外餐饮价格同比涨幅高达5.1%，环比涨幅高达0.5%。家庭食品价格环比上涨主要来自于无酒精饮料的贡献，其他分项环比动能并未显著反弹。
图5：房价上涨支撑住房服务通胀
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图6：“工资-价格”螺旋支撑非房服务通胀
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
继2023年下半年冲高回落后，2024年初美国经济在高于潜在增速的位置再度企稳，展现出超预期韧性。2023年三季度美国GDP环比折年率高达4.9%，四季度回落至3.3%。根据亚特兰大联储GDPNOW模型预测，2024年一季度美国GDP环比折年率仍高达2.9%，尽管趋势上逐季放缓，但斜率大幅低于市场预期，且绝对值远高于美联储预测的潜在增速1.8%。从结构看，服务业继续支撑居民消费强势扩张，知识产权投资则贡献了私人投资的全部涨幅。
居民消费在收入增长的支撑下稳步扩张。2023年全年美国居民可支配收入名义值累计增长6.9%，剔除通胀后的实际值累计增长3.5%，叠加通胀大幅回落，2024年2月密歇根大学消费者信心指数升至2021年8月以来最高值。1月美国零售数据超预期走弱，更多反映了商品消费的收缩和圣诞季消费脉冲的退坡，以服务消费为代表的居民部门消费动能仍然强劲。GDPNOW模型预测一季度商品消费环比折年率1.2%，服务消费3.4%。
图7：GDPNOW模型预测一季度美国经济依然强劲
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图8：美国居民收入水平持续增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
私人投资则在人工智能快速发展的驱动下保持强劲增长。年初以来，以英伟达为代表的科技股涨势汹涌，推动纳斯达克指数累计上涨6.42%，背后是人工智能投资的持续火热。GDPNOW模型预测一季度知识产权投资环比折年率高达6.0%，推动私人投资环比年化增长1.7%。
尽管美国财政在2024财年（2023Q4-2024Q3）趋于收缩，但迄今为止收缩集中在转移支付，其他支出未见显著收缩，政府购买韧性仍强。GDPNOW模型预测一季度政府购买环比折年率为2.4%，拉动GDP环比年化增速0.4pct。
图9：年初以来纳斯达克领涨三大指数
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图10：财政收缩主要来自转移支付
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
值得注意的是，美国房地产市场“缩量上涨”，反映了高利率与供求矛盾的双重影响。一是30年期抵押贷款利率持续位于7%上方，对购房需求构成持续压制，成交量故而持续低迷。二是次贷危机以来“去库存”已经行至尾声，住房库存量在历史最低位附近企稳，指向“供不应求”，价格故而保持上行。从居民消费看，房价上涨通过财富效应支撑消费，与美股的持续上涨形成协同；从私人投资看，房价上涨和高利率对地产投资的影响方向相反，地产投资或将保持小幅扩张态势。
与房地产市场同样处于“供不应求”状态下的是劳动力市场，就业数据随之大超市场预期。1月美国新增就业人数35.3万（市场预期18.5万），失业率3.7%（市场预期3.8%），劳动参与率62.5%（市场预期62.6%），平均时薪环比增速0.6%（市场预期0.3%），同比增速4.5%。一面是消费韧性对需求的支撑，另一面是老龄化进程对供给的压制，劳动力市场供求关系短期内难以逆转，随之产生的薪资高增通过收入效应支撑居民消费，同时通过“工资-价格”螺旋加剧通胀粘性。
图11：美国住房市场持续“缩量上涨”
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图12：美国劳动力市场“供不应求”
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
迄今为止“抗通胀”的良好进展令美联储在1月末举行的年内首次议息会议上宣布了政策逻辑的转换，但经济韧性和通胀粘性令其同时打压了市场过激的降息预期。美联储在1月议息会议中表示，政策逻辑正式从聚焦“抗通胀”转换至聚焦“双目标”，年内大概率开启降息，3月议息会议可能降低缩表速度；然而，为抑制“再通胀”风险，避免金融条件大起大落，美联储明确打压了市场过激的降息预期。随着过激降息预期的不断修正，美国国债收益率已经见底回升，期限倒挂亦再度走阔。
图13：美联储于1月议息会议“按兵不动”
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图14：美国国债收益率见底回升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
前瞻地看，经济韧性和通胀粘性的背后，是劳动力市场供求矛盾和人工智能的快速发展，这些因素均具备一定可持续性，美联储政策转向将持续被掣肘。与此同时，如若美联储开启降息，房贷利率下行叠加供求矛盾可能带来房地产市场的快速升温，对房价和地产投资同时构成支撑。我们维持美联储将于年中开启降息，全年降息3次的判断，并继续提示市场预期进一步转鹰的风险。
中国经济：积蓄动能
今年春节期间消费总体景气，特别是服务消费，但居民意愿和能力出现分化。
零售消费方面，2月中国零售业景气指数较上月上升0.3个百分点至51.2%。大型连锁超市、商圈营业额等即时消费（年货）和耐用品消费（家电、汽车）节前销售边际回升，商务部公布年货节期间网络零售额同比增长8.9%。
图15：制造业和服务业PMI环比改善
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图16：2月零售业景气指数继续回升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
服务业消费亦大幅回升，包括餐饮和文旅等。春节期间人员流动较往年同期更为活跃，在可比口径下，截至2月17日全社会跨区域人员流动量较2019年同期增长14.4%，较2023年同期增长15.8%，其中近八成为私家车所贡献。根据文旅部数据，今年春节假期出行人次达4.7亿，较2019年同期增长19%；出行总花费6,327亿，较2019年同期增长7.7%，出入境游双向升温。但旅游消费仍然呈现出“人多钱少”的特征，人均出行花费仅为2019年同期的90.5%，修复程度较去年国庆假期回落了7pct，与去年五一假期相当。
图17：春节旅游消费仍 “人多钱少”
资料来源：Wind，招商银行研究院
图18：2月通胀数据表现仍然低迷
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
房地产市场结构性修复，新房销售仍然低迷，二手房交易显著回暖，一二线城市好于三四线城市。数据显示，春节期间30大中城市新房日均成交面积同比下降约两成，二手房看房量和交易量逆季节性回升，延续了1月的特征。1月前100房企销售额同比下降1/3，但居民中长贷仍然新增6,272亿，同比多增4,041亿，除今年提前还贷有所减少外，或与二手房交易回暖有关。
通胀和生产端数据表现仍然低迷。1月CPI通胀-0.8%，受食品价格低迷的影响走弱；PPI通胀-2.5%，中下游行业价格仍在下行。春节期间为生产淡季，节前工业生产端高频数据尚未明显改善。
外需动能保持平稳。由于1月我国出口增速尚未公布，但从外部情况来看，出口动能或保持平稳。一方面印度、韩国1月出口增速稳中有升。另一方面，发达国家新出口订单景气度也筑底企稳，环比有所回升。虽然1-2月我国由于春节假期，处于生产淡月，但出口从同比来看动能或保持平稳。
图19：海外出口新订单景气度筑底回升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图20：其他出口国家1-2月出口增速稳中有升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
宏观政策：提振信心、托举楼市
（一）金融形势：私人部门融资放量
信贷方面，人民币贷款略超季节性水平，房地产政策加码放松下，房企开发贷款和居民购房需求或是主要支撑因素。1月新增人民币贷款4.92万亿，创历史同期新高，高于近五年均值约1.1万亿。企业端，PSL投放撬动房地产“三大工程”相关贷款需求，叠加房地产“白名单”火速扩容，对新增贷款形成一定支撑。1月非金融企业贷款新增3.86万亿，同比少增8,200亿。其中，中长贷和短贷较去年历史峰值微幅回落，分别同比少增1,900亿和500亿，而拖累主要源自表内信贷需求回升下票据融资同比多减5,606亿。居民端，1月房地产政策松绑再提速，一线城市均调整限购政策，提振房地产市场预期，二手房成交显著回暖，托底购房需求。1月居民中长贷新增6,272亿，同比多增4,041亿，规模回到2017-2019年平均水平。社融方面，政府债发行放缓，企业债逆势扩容。1月新增社融6.5万亿，社融存量增速9.5%，与上月持平。开年以来政府债发行速度明显放缓，1月新增政府债融资2,947亿，同比少增1,193亿。在央行“大力发展直接融资，推动公司信用类债券和金融债券市场发展”的政策导向下，1月企业债融资增加4,835亿，同比多增3,197亿，环比多增7,576亿。受票据贴现规模下降和经济活力边际增强的影响，1月未贴现票据新增5,635亿，同比大幅多增2,672亿。
图21：1月信贷新增4.92万亿，略超季节性水平
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图22：1月新增社融6.5万亿，存量增速持平上月
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
货币供给方面，M2同比增速大幅降至8.7%，主要受居民存款大幅少增拖累；M1同比增速5.9%，环比上升4.6pct，受财政资金加快转为单位活期存款支撑。1月居民存款增加2.53万亿，同比少增3.67万亿。一是，春节前居民企业存在大量取现需求，通常若春节在2月份，1月居民存款往往同比少增。二是，结合居民中长贷较强劲表现，房地产刚需和改善性需求或有所释放，居民存款可能重新流入房市。三是，存款利率再下调叠加理财产品收益率回升，促使居民将存款转为债基、理财等金融产品。企业存款增加1.14万亿，同比多增1.86万亿。财政存款增加8,604亿，同比多增1,776亿。
图23：广义流动性转为缺口0.8pct，2月预期收窄
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图24：M1增速环比上升4.6pct
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
（二）财政形势：国债靠前发行
2024年各地一般公共预算收入增速目标在3-10%，其中多数省份较上年作了下调；预计全国一般公共预算收入将呈现恢复性增长，目标增速或与名义GDP增速相当，预计为6%左右；结构上税收收入占比或继续抬升。在年初3.0%的目标赤字率下，全国一般公共预算支出增速目标或为5.5%。
2024年财政部安排国债靠前发行【注释1】，1-2月累计，国债净融资规模3,413.1亿，为历史最高水平；财政部于去年12月顶格下达了部分2024年新增地方债务限额，其中专项债2.28万亿，一般债0.43万亿，但提前批地方新增债券发行节奏放缓，1-2月共发行 5,759.1亿，其中新增专项债4,033.7亿，新增一般债1,727.7亿，分别较去年同期少4,235.3亿元和680.3亿。对此有几个方面的理解，一是加快国债发行使用，一方面意在保障民生等重点领域支出强度、扩大需求；另一方面意在平滑整体发行节奏，下半年或视经济运行状况，增发1万亿国债或特别国债。二是12个债务压力较大的重点省份，在新增政府投资项目、新增地方债务额度上可能受到了一定限制。三是去年12月及今年1月已经净投放PSL5,000亿，支持三大工程投资建设，对新增专项债形成了部分替代。
初步测算，2024年“三大工程”投资规模在1 -1.5万亿，预计可以拉动固定资产投资增速2-3pct；其中城中村改造投资规模最大，在0.5-1万亿，保障房建设和“平急两用”基础设施建设投资规模相当，或在2-3千亿。
图25：收入预计将恢复性增长，支出保持强度
资料来源：Wind，招商银行研究院
图26：国债靠前发行，地方新增债券发行放缓
资料来源：Wind，招商银行研究院
（三）货币政策：超预期降息
2月20日，中国人民银行公布贷款市场报价利率，1年期LPR保持不变为3.45%，5年期以上LPR下降25bp至3.95%。
本次降息幅度总体超出预期，有两点主要特征。一是LPR非对称调降。1年期LPR不变而5年期以上LPR下调，期限溢价缩窄至历史新低50bp。本次5年期以上LPR调降高达25bp，是自2019年8月LPR报价制度改革以来的单次最大降幅。二是在本月MLF按兵不动的情况下，通过压缩加点调降LPR。5年期以上LPR加点下调25bp至145bp，金融机构将进一步加大向实体经济让利的力度。
此次LPR降息的成效主要将体现在三个方面。一是释放积极信号，提振私人部门信心。目前私人部门信心不足、经济金融行为收缩，居民存款持续高增、货币流通速度下降、资本市场表现欠佳。本次超预期降息贯彻了中央经济工作会议“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”的要求，有助于“稳市场”“稳信心”。二是降低按揭成本，提升居民购房与消费能力。去年下半年以来，房地产供需两端政策密集发力，今年尽管二手房有所回暖，但新房销售仍然低迷，春节期间面积同比仍然下降约两成。此外，居民部门存在提前还贷现象，2023年个人住房贷款余额同比下降5,300亿，为2008年以来首次。本次5年期以上LPR定价下调后，增量和存量房贷利率均将进一步下调，可直接降低购房成本、提升居民消费能力。三是熨平信贷利率曲线，优化金融资源配置。近期债券利率曲线和存款利率曲线均呈现明显的平坦化趋势，2024年1月10Y-1Y国债期限利差较去年6月收窄约28bp，折射出债市的悲观预期。相较之下，贷款利率曲线仍然较为陡峭。本次降息将使贷款利率曲线更为平坦化，有助于提振长期信贷需求。
前瞻地看，未来货币政策仍有宽松空间。目前人民币一般贷款加权平均利率已降至历史新低4.35%，较疫前大幅下降近140bp，实体经济融资成本显著下行。但由于通胀低迷，实际利率仍处相对高位。在通胀低迷叠加债务高企的背景下，货币政策需与财政政策协调配合、发挥张力，继续保持积极姿态。美联储政策转向预期更为明朗之时，或是我国货币政策进一步操作之机。
注释
1、“国债方面，我们将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑。”来源：https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202402/t20240201_3928049.htm。
