高盛：中国互联网AI竞赛！阿里与苹果合作，腾讯接入DS（含6大公司估值与评级）

随着多个具有成本竞争力且处于基准领先地位的中国 AI 模型(涵盖推理、文本转图像 / 视频等领域)的推出，应用场景日益丰富。在股价表现向好的背景下，近期投资者对中国互联网行业的关注主要集中在以下几个方面：

1、云服务巨头的营收前景与估值提升：随着 AI 模型在 B 端和 C 端应用中的采用率不断上升，AI 营收贡献有望增加，投资者关注云服务巨头的营收前景和估值是否有上升空间。

2、AI 代理 / 应用的竞争进展：包括 AI 面向消费者的聊天机器人、手机中集成 AI 代理功能(如苹果最近宣布与阿里巴巴以及百度的合作)，以及中国超级应用(如微信、抖音)中 AI 助手的潜在应用。

3、云服务巨头和数据中心的 AI 资本支出 / 投资规模：(更多关于中国 IDC 的更新和发展，请参阅高盛近期报告，本号早前有陆续跟踪)。

4、面向消费者的 AI 应用的最终盈利途径：在 DeepSeek 开源模型推出后，免费使用的模型越来越多(例如，百度最近宣布从 2025 年 4 月起，文心一言 4.0 将免费提供，并计划在 2025 年推出文心一言 5.0)，以及具有闭环交易能力的 AI 助手在广告技术方面的盈利潜力。

高盛表示——

通过调整不同的营收增长预期和估值倍数假设，对阿里云的估值进行敏感性分析。结果显示，在调整 2026 财年预期的情况下，阿里云的估值为每股美国存托股份(ADS)22 - 43 美元(相比之下，基于分部加总估值法(SOTP)得出的基础情况下，阿里云每股 ADS 估值为 19 美元(基于 2025 - 2026 财年平均预期)。在基础情况下，预计 2025 - 2027 财年阿里云营收的复合年增长率为 14%。

同时，我们注意到腾讯最近将参数规模最大的 DeepSeek R1 模型整合到其面向消费者的元宝 AI 应用中，并在其云服务上为 R1 模型提供了全面的联网功能;

百度在 2 月 13 日宣布，其文心一言 4.0 将从 2025 年 4 月起免费提供(并计划在 2025 年推出文心一言 5.0);《The Information》报道称，尽管阿里巴巴与苹果建立了合作关系，但百度仍将继续为苹果开发 AI 功能(如搜索、Siri 功能等)。

阿里巴巴与苹果合作

2 月 13 日，阿里巴巴董事长蔡崇信在迪拜举行的世界政府首脑峰会上表示，公司正在与苹果合作，为在中国销售的 iPhone 推出 AI 功能。我们认为，这一合作表明苹果认可阿里巴巴的 AI 能力，使阿里巴巴能够涉足 B2B2C 应用场景，其自研的 Qwen2.5 - Max 模型在多个大语言模型评估基准测试中表现出色。我们还注意到，该合作并非排他性的，百度仍在围绕苹果的搜索功能开展 AI 相关工作。

腾讯面向消费者的 AI 助手应用(元宝)集成 DeepSeek - R1 模型

腾讯的面向消费者的 AI 助手应用元宝近期集成了 DeepSeek - R1 最大的 6710 亿参数模型，借助腾讯独特的微信内容生态系统，提供增强的推理能力，并由腾讯云的 AI 推理基础设施提供支持。腾讯是首批为 R1 的深度思考模式实现实时搜索功能的中国云服务提供商之一。我们认为，腾讯的这一整合举措凸显了其在 AI 领域的开放平台战略，在打造中国面向消费者的 AI “杀手级” 应用和 AI 代理的竞争中，将内部(混元)和外部模型(如 DeepSeek)相结合，作为推动增长的策略。

一、影响分析

在互联网行业内，高盛认为阿里巴巴(2026 财年预期市盈率为 14 倍)凭借阿里云作为中国最大云服务提供商的规模优势，是 AI 基础设施领域的关键参与者(在 SOTP 估值中，阿里云为每股 ADS 贡献 19 美元);腾讯(2025 财年预期市盈率为 16 倍)则有望成为 AI 应用的主要受益者，因为其微信超级应用具有潜在的智能 AI 功能和闭环交易能力，且腾讯云按规模位列中国公有云前三。正如我们在近期的《中国互联网五大主题》报告中所强调的，我们预计超级应用(微信、抖音等)今年将继续拓展交易领域，即电子商务和本地服务(主题 #1);同时，我们认为中国 AI 模型日益灵活，计算成本效率显著提高，这将为 AI 应用的更广泛采用、探索和扩散创造更大空间(主题 #2)，前提是中国企业能够持续获取计算能力和芯片。

我们预计，随着成本效益高且性能良好的开源模型(免费提供给开发者使用)的兴起，模型层将变得更加商品化。这将继续推动计算成本的降低，同时更加注重训练后和推理阶段，进而提高 AI 的采用率，尤其是在 B 端场景中，这可能支撑多年的云服务和数据中心需求增长。然而，我们仍需关注地缘政治带来的不确定性和风险，如芯片和计算能力限制、市场准入风险以及对中国云服务企业的审查。在主要的 AI 基础设施 / 模型层相关的中国互联网企业中，我们对腾讯、阿里巴巴、小米、百度、万国数据(GDS)、世纪互联(VNET)给予买入评级，对金山云给予中性评级。

（图表 1：在过去 7 至 8 天里，DeepSeek 的日活跃用户数（DAU）在中国互联网 AI 应用中的增长十分显著）

（图表 2：DeepSeek 的日活跃用户数（DAU）已超过豆包）

（图表 3：由第三方 SuperCLUE 整理的 DeepSeek - R1 在各第三方云服务提供商上部署的部分稳定性性能排名）

阿里云近期 AI 动态及敏感性分析

近期 AI 动态：据报道，2 月 13 日，阿里巴巴董事长蔡崇信在迪拜举行的世界政府首脑峰会上证实，公司正与苹果（由 Michael Ng 负责跟踪研究）合作，为中国的 iPhone 用户开发 AI 功能。值得注意的是，在此合作之前，经过一系列模型筛选，阿里巴巴的模型相较于其他模型脱颖而出。另外，一组来自斯坦福大学的 AI 研究人员在阿里巴巴的 Qwen2.5 - 532B - Instruction 模型基础上，训练了一个 S1 推理模型。在 16 个英伟达 H100 芯片上进行训练，该模型在数学运算方面表现优于 OpenAI 的 GPT - 4，且训练成本低于 50 美元（耗时 26 分钟） 。

我们认为，集成到智能手机设备中的个人智能系统，可能为用户提供以下功能（无需切换应用程序，即可在操作系统层面实现）：1）在操作系统内集成多轮对话功能，并能关联文档或照片；2）Qwen 具备视觉智能，能够理解文字和物体；3）Qwen 生成的文本可用于系统级别的写作工具。

我们认为，自 2025 年 1 月 28 日阿里巴巴推出 Qwen2.5 - Max 模型以来，在过去一个月中，其股价表现优于行业（涨幅为 47%，而同期 KWEB 指数涨幅为 24%），这可能是由于其最新的 Qwen2.5 - Max 模型在基准测试中处于领先地位。投资者可能关注的是阿里云作为中国最大的超大规模云服务提供商的价值。在我们的分部加总估值法（SOTP）中，阿里云的估值为营收的 3 倍（每股美国存托股份（ADS）价值 19 美元 ，相比之下，我们美国互联网团队在对亚马逊的 SOTP 估值中，对亚马逊网络服务（AWS）的估值为营收的 7 倍）。虽然在获得更多细节之前，我们尚未将此次合作带来的任何影响纳入模型，但我们通过调整两个变量（在其他条件相同的情况下），给出了阿里巴巴和阿里云的估值情景分析：2026 财年阿里云的营收增长以及阿里云的企业价值 / 营收倍数 。

腾讯元宝集成 DeepSeek R1 模型点评

2 月 13 日，腾讯面向消费者的 AI 助手应用腾讯元宝进行了一次重大更新，集成了 DeepSeek - R1 - 671B 模型。此次更新使用户能够在腾讯的混元模型和 DeepSeek R1 模型之间切换，从而提升推理能力，并通过利用腾讯独特的微信内容生态系统（如微信公众号和视频号）来改善实时搜索体验，以提高回答的准确性。我们认为，腾讯的这一整合举措凸显了其持续推进的开放 AI 策略 / 模式，旨在打造中国领先的面向消费者的 AI “杀手级” 应用和 AI 代理，因为微信的闭环生态系统提供了独特的消费者数据优势，有助于强化 DeepSeek 领先的推理语言模型，并提供独特的聊天机器人体验。

虽然在新技术浪潮来临时（如移动游戏、用户生成内容（UGC）平台、数字支付、短视频、企业软件、人工智能），腾讯并非 “先行者”，但从历史上看，腾讯具备在后期迎头赶上的能力，凭借其卓越的用户体验、稳健的执行能力以及在移动游戏、支付和短视频等领域高效的研发能力，腾讯一直能够超越先行者。我们对腾讯的营收增长和盈利复合潜力充满信心，腾讯拥有独特的微信生态系统以及全球游戏 / 内容资产，并且在视频号、电商（通过小程序商店及其最近推出的企业软件赠送功能）、微信搜索、财富管理和企业软件等多个领域拥有新兴的盈利渠道。

二、目标价格与估值

阿里巴巴： 我们对阿里巴巴(BABA/9988.HK)给予买入评级，基于分部加总估值法(SOTP)，以 2025 财年预期为基础，每股美国存托股份(ADS)/ 每股的 12 个月目标价格为 117 美元 / 114 港元 。主要风险：(1)由于宏观经济因素或竞争，总商品交易额(GMV)增长低于预期;(2)中国零售业务的货币化进程慢于预期;(3)关键战略投资的执行力度弱于预期;(4)云业务营收增长放缓。

腾讯控股： 我们对腾讯(0700.HK)给予买入评级，基于分部加总估值法(SOTP)的 12 个月目标价为 534 港元 。主要风险：宏观经济导致营收增长放缓;行业竞争加剧;广告业务表现不佳，游戏上线 / 版号审批意外延迟，金融科技和云业务增长慢于预期，以及 MSCI 新兴市场中最大型股票面临的再投资风险和流动性问题 。

百度公司： 我们对百度给予买入评级，基于 SOTP 估值法，为百度(BIDU/9888.HK)设定的 12 个月目标价为 101 美元 / 99 港元。我们对核心搜索业务采用 7 倍预期市盈率，对云业务采用 2.5 倍企业价值 / 销售额估值。主要风险包括：1. 宏观经济和广告支出复苏缓慢;2. 广告 / 搜索行业竞争高于预期;3. AI 货币化进程延迟。

小米集团： 我们对小米给予买入评级，基于 SOTP 估值法，为其设定的 12 个月目标价为 38 港元：1. 小米核心业务基于 2026 财年预期企业价值 / 净经营利润扣除调整税(EV/NOPAT)为 16 倍;2. 小米电动汽车业务基于现金流折现法(DCF)估值为 380 亿美元(加权平均资本成本为 12%，永续增长率为 3%);3. 控股公司折扣为 10%。主要下行风险包括：1. 全球智能手机行业竞争加剧，市场份额增长乏力;2. 智能手机 / 电动汽车业务毛利率压力增大;3. 小米品牌高端化和电动汽车业务执行低于预期;4. 地缘政治风险加剧和监管不确定性增加;5. 宏观环境疲软，智能手机 / 物联网需求减弱;6. 汇率波动。

万国数据： 我们为万国数据(GDS/9698.HK)设定的 12 个月目标价为 39.2 美元 / 38.3 港元，基于对万国数据中国业务和 DayOne(前身为万国数据国际业务)的 SOTP 估值，并给予 10% 的控股公司折扣。主要下行风险包括：入住需求和利用率提升低于预期;海外营收 / 盈利能力增长缓慢;中国和海外市场定价趋势低于预期;客户流失;去杠杆化进程放缓。

世纪互联集团： 我们为世纪互联设定的 12 个月目标价为 12.1 美元，基于将 12 倍 12 个月预期企业价值 / 息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)应用于 2026 财年 EBITDA。主要风险包括：1. 无法为增长目标筹集资金;2. 订单获取执行低于预期;3. 与 AI 相关的地缘政治风险;4. 传统业务进一步下滑;5. 技术最新发展带来的 AI 模型训练需求变化快于预期或出乎意料。

金山云： 我们对金山云给予中性评级。我们基于现金流折现法(加权平均资本成本为 10.3%，永续增长率为 3%)为其设定的 12 个月目标价为 13.7 美元。主要风险包括：与关联方(如小米和金山软件集团)在通用人工智能(GAI)和电动汽车驱动需求方面的收入协同效应更强;AI 相关云需求带来的收入贡献更大;中国公有云行业需求复苏速度更快 / 更慢;盈利能力和现金流改善优于预期;来自同行的竞争压力加剧。

本文源自：智通财经APP